Las acciones de IA han tenido unos días terribles, ya que la alta inflación eleva el costo de la financiación y amenaza la inversión en centros de datos financiada con deuda. Los inversores demostraron ser conscientes de uno de los mayores riesgos de la IA: que las esperanzas de billones de dólares en inversión de capital se vean frustradas. Un riesgo aún mayor: la construcción continúa a toda velocidad.
Los beneficios extraordinarios ayudan a ocultar los riesgos y a tranquilizar a muchos de los que compran acciones.
Las ganancias no son un espejismo. Pero solo deberían tranquilizarnos si podemos confiar en lo que el legendario financiero John Templeton describió como las cuatro palabras más peligrosas en el mundo de las inversiones: «Esta vez es diferente».
El desarrollo de la IA aún no ha demostrado que pueda evitar los problemas de proyectos de gran envergadura del pasado, como los ferrocarriles e internet. Al menos hasta ahora, esta vez no es diferente.
Comencemos con las ganancias. La inversión de capital (capex) de una empresa genera ingresos para otras. El auge de los centros de datos está generando enormes ingresos en otros sectores. Los fabricantes de todo lo que necesita la IA han podido aumentar los precios de los chips, los equipos de refrigeración, los cables, los generadores de respaldo, las turbinas y muchos otros suministros, incrementando así sus márgenes de ganancia a medida que las ventas se disparan.
Pero esto es temporal. Una vez que la construcción esté terminada en unos años, el gasto de capital disminuirá drásticamente, ya que el mantenimiento, las reparaciones y las mejoras serán más baratos que un edificio completamente nuevo.
Los inversores lo entienden, y el debate se centra principalmente en cuánto tiempo pueden mantenerse altos los beneficios, no en si pueden mantenerse altos. Esto se refleja en el precio de las acciones. Si bien han subido, las ganancias han sido modestas si se considera el enorme aumento de los beneficios. Los inversores saben que gran parte de las ganancias son temporales.
El resultado es que, si bien los precios han subido, las valoraciones, medidas como la relación precio-beneficio previsto, han bajado. Los inversores están pagando menos por cada dólar de las ganancias que se esperan el próximo año, porque saben que no durará.
La valoración de Nvidia, la empresa estadounidense más valiosa, ha caído de 23 veces las ganancias previstas a 15 veces, incluso cuando sus acciones subieron un 15%, y las acciones de Micron, fabricante de chips de memoria, cotizan a una relación precio-beneficio a futuro de poco menos de cinco veces después de que sus acciones se triplicaran.
“Para mí, el mercado no tiene un problema de P, sino un problema de E”, afirma Rob Almeida, estratega global de inversiones de MFS Investment Management.
Algunos opinan que esto es tan extremo que se trata de una burbuja en las ganancias, la parte E del ratio precio-beneficio. Si las ganancias disminuyen, las elevadas valoraciones se harán evidentes.
Gerard Minack, de Minack Advisors, señala que las previsiones de ganancias para las ocho mayores empresas de IA (Amazon, Alphabet, Broadcom, Meta, Microsoft, Nvidia, Oracle y Palantir), además de lo que él denomina los «próximos 11» actores de la IA, han aumentado en 700.000 millones de dólares este año, frente a un aumento de menos de 500.000 millones de dólares para el resto del S&P 500.
Los alcistas pueden consolarse con el hecho de que los inversores comprenden que las ganancias extraordinarias no durarán. Los bajistas pueden argumentar que la sobrevaloración de las ganancias explica por qué los ratios precio-beneficio no se han disparado como suelen hacerlo en una burbuja, y analizar indicadores que intentan suavizar los altibajos cíclicos, como el ratio precio-beneficio a 10 años de Shiller. También existe un paralelismo con 2007, cuando la burbuja en las acciones bancarias (generalmente valoradas en comparación con el balance, en lugar de las ganancias) quedó oculta por valores contables sobreestimados.
La semana pasada se hizo evidente la amenaza a las ganancias relacionadas con las inversiones de capital , ya que una inflación superior a la esperada elevó los costos de financiamiento y, por lo tanto, puso en peligro el auge de la construcción de centros de datos para IA. Las acciones de CoreWeave, un operador independiente de centros de datos, se desplomaron un 24%, borrando todas las ganancias del año; las del fabricante de chips de memoria Micron cayeron un 11%, y sus rivales surcoreanos, Samsung Electronics y SK Hynix, se desplomaron el doble. Otros proveedores de IA también sufrieron fuertes caídas.
Estas medidas demuestran lo mucho que perjudicará la inversión en IA si esta no se materializa.
Sin embargo, si las caídas resultan ser solo un breve interludio en el vertiginoso mercado alcista de la IA y la construcción continúa según lo previsto, el riesgo será igual de alto, aunque de una manera diferente. Invertir 9 billones de dólares en IA para 2032, como estimó el profesor de la Escuela de Negocios de Columbia, Stijn Van Nieuwerburgh, en un informe reciente de Brookings, la convertiría en el mayor proyecto de inversión de la historia de Estados Unidos, con un 3,2 % del PIB anual.
Para que esto resulte rentable para los inversores, debemos superar las ganancias temporales derivadas de la inversión de capital y generar beneficios sostenibles en IA. Esto implica encontrar usos valiosos que aumenten la productividad lo suficiente como para que los clientes estén dispuestos a pagar el coste total del desarrollo y uso de la tecnología. Si no cumple con las expectativas, gran parte de esos 9 billones de dólares se habrán desperdiciado.
Las lecciones aprendidas de los auges históricos de inversión ofrecen tanto buenas como malas noticias. La buena noticia es que, en general, cumplieron o superaron las expectativas, con enormes beneficios para la sociedad. La mala noticia es que, desde la fiebre de los canales en la Inglaterra de la década de 1790, la burbuja ferroviaria británica de la década de 1840, su equivalente estadounidense en la década de 1880, la electrificación, la radio, la televisión y hasta el despliegue de fibra óptica durante la burbuja de las puntocom, los inversores se vieron profundamente decepcionados.
Los beneficios tardaron demasiado en materializarse, las ganancias fueron menores y llegaron más tarde de lo esperado, o la competencia provocó que los beneficios excesivos fueran a parar a los usuarios de la nueva tecnología, no a sus propietarios. La IA es vulnerable a cada uno de estos factores. Los inversores realmente necesitan que esta vez sea diferente.
Escriba a James Mackintosh a la dirección james.mackintosh@wsj.com